如何选择证券公司福建莆田一家IPO业绩增速放缓, 业务招待费用畸高日均近9万元

如何选择证券公司

5月30日，海安橡胶集团股份公司（简称“海安橡胶”）将接受深交所主板IPO上会审核。公司保荐机构为国泰海通证券，拟募集资金为29.5232亿元。

报告期内如何选择证券公司，海安橡胶业绩经历暴增又急速放缓的过程，放缓趋势明显。与此同时，公司境外销售收入占比超七成，近五成收入来自俄罗斯市场。公司各期毛利率也显著高于同行业可比公司20%以上，高毛利率合理性问题遭交易所问询。

2020至2022年，海安橡胶估值从10亿暴增至40亿，实控人朱晖通过股权转让套现3.69亿元，叠加分红共变现4.31亿元；公司21名股东曾签特殊权利条款却于2023年突击终止。四大客户关联方入股后交易激增，似乎存在利益输送嫌疑。

另外，2024年海安橡胶产能利用率出现下滑，2024年总销量仅1.51万条，却计划募资扩产2.6万条，新增产能接近现有产能两倍，恐难以消化。同时，海安橡胶还存在业务招待费畸高的问题，三年合计业务招待费用为9801.49万元，日均花费8.95万元。

01外销占比超七成，业绩增长趋势放缓

2022年至2024年（报告期），海安橡胶营业收入分别为15.08亿元、22.51亿元、23.00亿元，扣非归母净利润分别为3.19亿元、6.39亿元、6.79亿元，经计算，公司2023年营业收入和扣非归母净利润分别同比增长约49.27%与100.31%，但2024年公司营业收入和扣非归母净利润仅分别同比增长2.18%和6.26%，很明显，海安橡胶业绩增速大幅放缓。

与此同时，2025年1-3月，营业收入分别为4.68亿元，同比下降了9.62%，另外，公司也在上会稿中进行业绩预测，2025年上半年海安橡胶营业收入和净利润皆可能出现负增长的情况，公司业绩增速放缓趋势明显，同时，交易所要求发行人分析经营业绩稳定性，期后业绩是否存在下滑风险。

报告期内，公司境外销售金额分别为9.5亿元、16.82亿元和7.78亿元，发行人各期境外销售金额占主营业收入比例分别为65.19%、76.16%和74.23%，超七成以上收入来自境外。其中来自俄罗斯的境外收入占主营业务收入的比例分别为34.38%、49.58%以及46.15%，几乎近半成收入来自俄罗斯市场。

同时，海安橡胶在上会稿中也承认，若未来境外市场普遍实施提高关税、限制进口等贸易保护政策，或者未来国际争端、制裁持续升级，局部经济环境持续恶化，在极端情况下，公司可能出现上当年营业利润较上年下滑50%以上的风险。

另外，截至招股说明书签署日，海安橡胶拥有境外子公司11家。IPO魔女注意到，海安橡胶控制下的子公司以及参股公司的成立时间和入股时间多数集中在2021年至2023年，与此同时，2025年新成立的海外子公司就有3家，分别为智利海安、加纳海安、海矿智慧。

报告期内，海安橡胶毛利率分别为39.65%、47.63%和48.71%，同行业可比公司毛利率平均值分别为12.74%、19.48%和18.81%，海安橡胶毛利率显著高于同行业可比公司20%以上。遭到交易所问询，要求海安橡胶说明，发行人同规格全钢巨胎产品价格水平及定价策略；对比同行业可比公司同类产品单价及成本构成情况，量化分析行人毛利率大幅高于同行业可比公司的合理性。

虽然公司在问询函中解释称，”发行人产品结构与同行业可比公司存在显著差异，同时非公路轮胎毛利率显著高于公路轮胎，全钢巨胎属于非公路胎中的高端产品，其毛利率更高。”但在问询函中显示，一些同类产品的单价明显低于国际同行业可比公司，海安橡胶是否会将自身与国际同行业公司与自己相比较呢？

02疑似突击入股造高估值，递表前夕实控人变现4.31亿元

据问询函回复显示，报告期初发行人唯一股东为朱晖先生。但2020年2月以来，发行人通过老股东出让股权、增资等方式多次引入外部股东，目前共有27名直接股东。其中，包括2名自然人股东。入股过程中，发行人估值不断提升，但对应市盈率水平不断降低。

同时，发行人21名股东曾在受让发行人股份或增资发行人时，与发行人及发行人的控股股东、实际控制人签署相关协议，约定股东特殊权利条款。然而2023年3月，相关股东均已签署“自始无效”的终止特殊股东权利条款的终止协议，此举是否为有意规避监管监察呢？

不仅如此，细看公司2020年至2022年的股权转让操作，可以发现，海安橡胶仅通过两年零七个月时间，让公司估值从10亿元暴增至40亿元，估值增长近4倍。

据问询函回复显示，2020年2月，朱晖分别向金浦国调基金、林志煌、厦门建极转让所持海安橡胶10%、3%、1%的股权，转让价款分别为1亿元、3000万元、1000万元，合计为1.40亿元。此时，海安橡胶的估值为10亿元。同年3月，朱晖分别向张文谨、平潭泽荣转让海安橡胶1%、1.05%的股权，转让价款分别为1000万元、1050万元。同年9月，朱晖又分别向红塔创新、红创合志、明道投资、明河投资、明汇投资转让海安橡胶的6%、0.4%、3%、3.62%、1.43%的股权，转让价款分别为6000万元、400万元、2400万元、2896万元、1144万元，合计为1.28亿元。当年12月，朱晖进行第四次股权转让，将持有的海安橡胶39.5%股权以7900万元的价格转让给信晖集团，信晖集团由朱晖全资持股。递表前的最后一次股权转让是在2022年9月，朱晖将所持海安橡胶280万股股份转让给恒旺投资，交易价款为8030.40万元。此时，海安橡胶的估值达到40亿元。

招股书显示，2020年第一次和第二次的股权转让价格均为10元/股，第一次转让时公司估值约10亿元。第三次的股权转让价格为8元/股。第四次股权转让中，朱晖将其持有的海安有限39.5%股权以7900万元的价格转让给信晖集团，转让价格为2元/股。第五次股权转让和增资价格均为12.5元/股。紧接着，第六次和第七股权转让价格分别为12.8125元/股和28.68元/股，此期间仅过去16个月。

与此同时，2021年和2022年，海安橡胶现金分红4184.4万元和9763.6万元，信晖集团及朱晖合计获得现金分红约6193.2万元。再算上实控人朱辉通过股权转让套现的3.69亿元，总的来看，实控人朱晖成功套现4.31亿元。

另外，本次IPO，海安橡胶拟发行不超过4649.33万股股份，即不超过发行后公司总股本的25%，募资29.52亿元。据此计算，公司估值高达118.09亿元。

海安橡胶存在主要客户间接持有发行人股份、与发行人股东存在关联关系的情况。例如，主要客户紫金矿业集团股份有限公司通过紫金紫海基金间接持有发行人股份。发行人股东江铜投资系主要客户江西铜业股份有限公司控股股东江西铜业集团有限公司的全资孙公司。

截至招股书签署之日，兖矿资本、紫金紫海基金、江铜投资均持有海安橡胶4.30%的股权，扬中徐工基金持有海安橡胶3.79%的股权。四位股东均为具有实体产业背景的投资方，对应的实体产业为知名企业兖矿能源、紫金矿业、江西铜业、徐工机械。这四家实体企业与海安橡胶的客户、供应商存在关联关系。入股股东入股后，入股股东的实体企业业绩皆出现大幅上涨情况，其中是否涉嫌利益输送呢？

具体来看，紫金紫海入股前中后三年，海安橡胶对紫金矿业销售金额分别为6502.59万元、1.56亿元、2.13亿元；扬中徐工基金入股前中后三年，海安橡胶对徐工机械销售金额分别为3415.50万元、5746.15万元、8029.55万元，均为大幅增长。与此同时，上会稿显示报告期内紫金矿业分别位居海安橡胶第一、第二、第二大客户，销售金额占比分别为14.65%、12.04%、16.55%。

03募投合理性存疑，业务招待费用日均近9万元

上会稿显示，报告期内，公司产能利用率分别为99.05%、100.07%、91.06%，产能利用率似乎呈现下降趋势。报告期内，公司主要产品产能分别为1.05万条、1.63万条、1.56万条，销量分别为0.98万条、1.48万条、1.51万条。

海安橡胶募投项目中计划投入全钢巨型工程子午线轮胎自动化生产线技改升级项目和全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目，此两项项目建成后，将实现年新增约26000条全钢巨型工程子午线轮胎的产能，相当于公司2024年产量的近两倍。

2021年和2022年，海安橡胶累计分红13948万元。与此同时，报告期内，海安橡胶货币资金分别为3.47亿元、6.24亿元、6.69亿元，公司货币资金显然充裕。报告期内，经营性现金流净额分别为4.88亿元、6.26亿元、4.48亿元，经营性现金流净额连续三年超4亿元。但在总募资额29.52亿元中，仍用3.5亿元用于补流。

上述看来，海安橡胶递表前连续两年突击分红，分红累计高达1.39亿元，同时又在现金流充足情况下，仍补流3亿元，公司补充流动资金的合理性在哪呢？

报告期内，海安橡胶销售费用中业务招待费分别为349.13万元、754.32万元、976.79万元，管理费用中业务招待费分别为1657.79万元、3000.05万元、3063.41万元，累计业务招待费用分别为2006.92万元，3754.37万元，4040.2万元。三年合计业务招待费用为9801.49万元。倘若按一年365天计算，海安橡胶业务招待费用三年日均花费8.95万元。

虽然公司在问询函中解释称，”公司大额业务招待费主要用于采购招待客户所需的业务招待物资，以及支付的餐饮、住宿等费用，公司各项业务招待支出均依照制度履行了审批程序，均为公司业务实际开展所需，与公司生产经营情况相符，不存在商业贿赂情况。"但日均花费8.95万未免有些不太合理吧。

另外，2021年，发行人存在通过实际控制人及其近亲属控制的个人卡代为支付部分成本费用的情形，金额为212.91万元，代垫成本费用主要为支付员工薪酬奖金及业务招待费等。

总体看来，海安橡胶募投项目计划扩充产能几乎接近2024年产能两倍，加之公司产能利用率出现下滑趋势，公司扩产必要性在哪呢？然而贵公司业绩变化趋势以及2025年上半年业绩预测情况来看，海安橡胶能否将新增产能消化呢？加之，海安橡胶明显依赖海外市场，四成以上收入来自俄罗斯市场，随着国际形势的快速变化，海安橡胶来自俄罗斯的收入是否具有可持续性和成长性呢？

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